26 收购企业价格一定要合理（第2页）

究其原因主要在于，目前（1992年）美国股市的市场情况和伯克希尔公司的资金规模决定了必须这么做。

那么，究竟什么是“吸引人的价格”或者说究竟什么样的买入价格才称得上“吸引人”呢？他解释说，大多数股票分析师这时候通常都会选择两种相对立的方法即“价值法”和“成长法”，或者像轮流穿衣服那样把这两种方法交替运用。

不过在巴菲特看来，这两种方法都是似是而非的，虽然多年前他自己也是这样操作的。归根到底，这两种方法是合二为一的。

例如，就成长性而言，在计算一只股票的内在价值时“成长”当然是很重要的，可是“成长”不一定总是好事，它可能是正面的，也可能是负面的。企业业绩在不断成长当然是一件好事，可是如果说句不好听的话，人身上的肿瘤在不断成长也是一件好事吗？

再说价值法。如果说股票投资要追寻价值这本身就是一句废话——如果你购买股票不是为了追求相应的价值那还怎么叫投资呢？如果你根本不在乎买入股票的成本高低，以及是否具有与其相应的价值，而是只希望能够在短期内以更高的价格卖出，这根本就是投机。虽然投机并不违法，也不违反道德，但在巴菲特看来这是一种与玩吹气球游戏差不多的无聊行为。

巴菲特认为，投资股票应当强调买入价格要低，如果做不到绝对的低（绝对合理），也要做到相对的低（相对合理）。

他说，价值投资的最基本含义就是看该股票在未来的生存寿命期限内所能产生的现金流量折现，从中选择价钱最低的那种投资，而无论它的盈利水平变化大不大、销售有没有增长，以及与现在的盈利水平、账面价值相比大小。投资股票的价格相对合理点，就是要在该公司股价变动过程中最有吸引力的价位买入，价位没有吸引力或者吸引力不够就暂时放弃，重新等待有吸引力的价位到来时再买。

伯克希尔公司投资可口可乐公司的案例，就能很好地说明巴菲特是如何在企业收购价格相对合理时伺机出击的。

20世纪80年代初，可口可乐公司新任总裁罗伯特·格伊祖塔、唐纳德·考夫上任后开展了一系列的切实措施，使得可口可乐公司的股票价格得到了逐步上升。一直看好可口可乐公司股票的巴菲特这时候完全可以出击了，但他却认为还存在一个严重问题，那就是价格“不合理”，所以他选择了耐心等待的做法。

1988年6月，可口可乐公司的股价在每股10美元左右。当时美国华尔街上的投资者纷纷认为，从各种技术指标如股票市盈率、股票价格与账面价值比例、股票价格与现金流的比例看，可口可乐公司的股票价格都处于一个相对高位，这时候谁要投资该股票简直是疯了。

可是巴菲特却不这么看。据他测算，当时可口可乐公司的内在价值少说也有207亿美元，完全有可能达到324亿美元甚至483亿美元；而这时候该股票的市场价值却只有100多亿美元，完全在一个相对合理的价位上，完全可以买入而且非常值得买入。

于是巴菲特主动出击，在这之后的10个月内共投资10。23亿美元买入9340万股可口可乐股票，每股平均价格10。96美元。而在1988、1989年这两年中，可口可乐公司的平均市场价值是151亿美元，巴菲特一贯强调的安全边际至少有27%或者50%，甚至可以达到70%。

在完成了这一系列动作后，时间已经到了1989年末，这时伯克希尔公司突然宣布自己拥有的可口可乐股票已经占可口可乐公司总股本的6。3%，占伯克希尔公司普通股投资组合的35%，让外界大吃一惊。

从中不难看出，所谓合理的价格也是相对而言的，并且随着每个人的评估标准不同而有天壤之别。只有采取恰当的方式，与股票内在价值相比，才能作出准确判断。而对巴菲特来说，采取“相对合理”的价格这种谨慎从事的风格年轻时就养成了。

当年巴菲特从哥伦比亚大学研究生毕业后，向老师格雷厄姆提出希望能到格雷厄姆开办的格雷厄姆·纽曼公司工作，表示不领工资也心甘情愿。可是格雷厄姆以他的员工都是犹太人、巴菲特不是犹太人为由拒绝了这位得意门生。巴菲特认为，如果能在格雷厄姆手下工作，即使暂时不领工资也非常合算，这不是他的另一种价格合理的相对论吗？

【启示录】

购买股票的价格合理有一个怎么看的问题，如果是绝对合理（绝对低点）当然是好事，但多数时候只能是相对合理（相对低点）。这里既牵涉到合适的评判标准又需要有耐心、善于抓住时机，缺一不可。

★统筹考虑投资与控股权关系

购并电力能源事业由于牵涉到包含1935年订定的公用事业控股公司法在内的各种行政法规而显得有些复杂。因此我们必须设计一个交易，以避免伯克希尔取得多数的控制权。最后决定，由我们出资购买11%固定收益的证券，加上部分普通股与可转换特别股的特殊组合，把伯克希尔对美中能源公司的表决权压在10%以下，同时又能持有该公司76%的权益，总计全部加起来的投资金额超过20亿美元。

——沃伦·巴菲特

【巴菲特是这样炼成的】

如果说对于普通投资者来说购买股票的价格是否合理能够仅仅从价格的绝对合理和相对合理上判断的话，那么对于伯克希尔公司这样以收购企业为主的业务来说，还有一个如何统筹兼顾投资者、控股权、税赋负担、守法经营的问题。巴菲特在方面可谓深谋远虑，滴水不漏。

巴菲特在伯克希尔公司1999年年报致股东的一封信中说，当年伯克希尔公司购并了一家美中能源集团公司，在这过程中就需要考虑到上述各种复杂因素在内。

他说，这件购并案当初是他的老朋友、伯克希尔公司董事沃尔特·斯科特（Walter　Scott）牵线搭桥的。沃尔特·斯科特认识的人很多，尤其是他在美中能源集团公司中拥有相当多的股份，并且又在该公司担任董事。就这样，当他们两人1999年9月一起在美国加利福尼亚州举行研讨会时，沃尔特·斯科特不经意间问巴菲特是否有兴趣购买美中能源集团公司，而当时的巴菲特呢，凭直觉就认为这是一个很好的生意，所以回去后就立刻翻阅美中能源集团公司的相关资料，并且和沃尔特·斯科特以及美中能源集团公司总裁大卫·索科尔（David　Sokol）见了两次面。巴菲特当即表示，只要价格合适，这桩购并案的可能性很大。

在这里，巴菲特卖了一个关子：他既对这桩购并案抱有极大兴趣，因为既然对方有意出售该公司，那么如果巴菲特志在必得的话，只要把收购价格抬高一些、抬高到对对方来说具有足够的吸引力就行。可是问题的关键偏偏就在这里，巴菲特具有非常高超的谈判技巧：我对你的企业很感兴趣，关键是你要给我一个合理（能够让我非常心动）的价格。这样他就把球一脚踢给了对方，让对方自己看着怎么办。

毫无疑问，对方最后给了巴菲特一个“合适”的价格。并且，由于美中能源集团公司在美国属于公共事业控股公司，所以购买该公司必然会牵涉到美国公用事业控股公司法以及其他相关法律。虽然该法是1935年制订的，时间已经过去60多年，但既然这个法律还在有效期内，那么这桩购并案就还必须完全遵守。

为了做到这一点，双方进行了各种各样的方案设计。因为根据该法规定，作为收购方的伯克希尔公司投票权最多只能达到9。9%，而现在伯克希尔公司收购该企业的总金额超过20亿美元，控股比例高达76%（后来又提高到87。4%），不变通是绝对不行的（由此可见，善于“变通”并不是中国人的专利，这是所有企业家的必修课）。

就这样，最后设计的方案是：伯克希尔公司出资购买了美中能源集团公司11%的固定收益证券，另外的用来购买普通股和可转换特别股组合。这样，既可以把伯克希尔公司对美中能源集团公司的投票权控制在不超过10%，符合法律规定；又能同时持有该公司76%的股权。

为此，沃尔特·斯科特积极配合伯克希尔公司的决策。因为根据这项方案，他和他的家族需要投入大笔资金买入更多的美中能源集团公司股份，最后累计投资金额超过2。8亿美元，从而使得他成为美中能源集团公司的控股大股东。而他作为这个人选是最理想的了，因为他原来就是伯克希尔公司和美中能源集团公司董事，对双方都了解，又深得双方信赖。

巴菲特在伯克希尔公司1977年年报致股东的一封信中说，回顾过去的历史经验表明，买下一家好公司部分所有权的价格往往会比通过协议谈判买下整家公司的价格便宜得多。因此，伯克希尔公司的策略是，在想拥有一家价廉物美的公司所有权时，往往会首先考虑通过间接拥有控股权方式来达到目的，而不是直接购并。可以说，伯克希尔公司通过曲线救国的方式控制美中能源集团公司的做法，就非常符合这一设想。

巴菲特说，当购买价格合理、并且伯克希尔公司又非常愿意在这些公司身上大量持股时，伯克希尔公司的目的并不是表面上的所谓控股，也不是为了现在买入、将来卖出，归根到底是希望该企业本身有比较好的业绩表现，从而获得理想的业绩回报。具体地说，就是通过这种投资方式转化成伯克希尔公司的长期价值和丰厚的股利收入。

他说，伯克希尔公司通过各种方式投资企业，一开始对伯克希尔公司的经营业绩帮助或许并不大，但是“路遥知马力”，久而久之就能看出这种非常丰厚的投资业绩来了。例如，伯克希尔公司在1977年投资1090万美元在资本城通讯公司上，当年反映在伯克希尔公司年报上的股利收入只有可怜的4万美元现金，而实际上呢，伯克希尔公司按照持股比例当年应该能分到的股利收入是130万美元。

巴菲特的意思是说，伯克希尔公司在购并企业时会考虑许多方面，既要考虑在法律规定的范围内取得控股权，又要看怎样才能对伯克希尔公司更有利；既要看反映在伯克希尔公司财务年报有多少盈利，但又不仅仅局限于这些盈利，因为归根到底那些不能在伯克希尔公司年报上反映的盈利依然是属于伯克希尔公司的，这只是核算方面的问题。

【启示录】

对于购并企业这样的大事来说，由于一些企业涉及到国计民生、百姓生活，政府在这方面的限制会很多。所以，这时候的收购价格要和其他一系列问题尤其是控股权问题结合在一起考虑，统筹兼顾。