第六章 短炒变长持巴菲特的投资智慧（第2页）

巴菲特认为透明盈利由三部分组成：报告营业利润，加上主要被投资公司的留存收益，扣除如果这些留存收益分配给投资人时应该缴纳的税款。

巴菲特认为，投资者专注于他们投资组合的透明盈利将大大受益。为计算透明盈利，投资人应该确定投资组合中每只股票相应的可分配收益，然后进行加总。每个投资人的目标，应该是要建立一个投资组合（类似于一家投资公司），这个组合在从现在开始的10年左右将为他或她带来最高的预计透明盈利。这样的方式将会迫使投资人思考企业真正的长期远景而不是短期的股价表现，这种长期的思考角度有助于改善其投资绩效。当然无可否认就长期而言，投资决策的计分板还是股票市值。但价格将取决于未来的获利能力，“投资就像是打棒球一样，想要得分大家必须将注意力集中到球场上，而不是紧盯着计分板。”

巴菲特曾经也因为有些公司的经营发生重大变化，导致其长期竞争优势大大减弱甚至消失，巴菲特最终坚决卖出。其中最典型的例子是巴菲特对曾经公开声明永久持有的股票资本城／ABC公司，却在该公司盈利能力发生重大变动后，全部出售。巴菲特在伯克希尔公司1986年的年报中说：“我们可以公开声明，我们希望永久地保留我们的三种主要持股：资本城／ABC公司（CapitalCities／ABc）、富国银行、《华盛顿邮报》”。但在迪斯尼收购了ABC之后，公司的巨大规模也拖了发展的后腿，巴菲特1998年开始减持，1999年几乎把持有的迪斯尼股票都出售了。

但是，他对待同期可口可乐公司的盈利持续下降却有不同的观点。1997年，可口可乐公司股票资产的回报高达56。6%，由于受国际金融危机的影响，1998年下滑到42%，1999年则下滑到35%。尽管如此，巴菲特在伯克希尔公司1999年的年报中指出：“我们仍然相信这些公司拥有相当强大的竞争优势，可使其继续稳定经营下去，这种可以让长期投资有不错回报的特点，是查理跟我还有点自信可以分辨得出的地方，股价上涨或下跌不是判断持有还是卖出的标准。”他告诉《纽约时报》记者：“某个国家在某一时期总会出现一些暂时性的小问题，但是，这并不能阻止你畅想10年或15年之后的事情——那就是要让世界上所有的人都只喝可口可乐。”巴菲特继续坚决持有可口可乐公司股票，他与董事会解雇了可口可乐原CEO艾维思特，聘任达夫特为新CEO。果然可口可乐不久就重振雄风。

巴菲特在伯克希尔公司1993年的年报中将可口可乐公司作为一个长期投资的最成功范例。“1919年，可口可乐股票以每股40美元的价格公开上市。到1920年底，由于市场对于可口可乐的前景看法相当冷淡，股价下跌50%以上，跌至19。5美元。但是，如果将收到的股利再重复投资，那么当时价值40美元的一股股票将增值到210万美元……前面我曾经提到如果在1919年以40美元买入可口可乐公司一股股票的投资业绩将会是一个传奇。1938年，在可口可乐公司问世50年且早已成为美国的象征之后，《财富》杂志对该公司做了一次很好的报道。在这篇文章的第二段写道：‘每年都会出现几次这样的情况，一个态度认真的重量型投资人长时间关注可口可乐公司后，尽管对其过去的辉煌业绩记录表示敬意，却也只能得出非常遗憾的结论：他关注可口可乐公司太晚了。因为市场饱和以及激烈竞争的幽灵已经出现在他面前’。的确，1938年，市场竞争非常激烈，而1993年也是如此。但值得注意的是1938年可口可乐公司1年总共卖出2亿箱的饮料（若是将当时销售加仑数量换算成现在一箱192盎司的计算标准），到了1993年，该公司1年卖出饮料高达107亿箱，对这家在1938年就已经成为软饮料产业主导者的公司，在后来近50年间又增长了50倍。即使对于1938年新加入的投资者来说，盛宴也根本没有结束，虽然在1919年投资40美元在可口可乐公司股票的投资人（包括将所收到的股利再投资），到了1938年可获得3277美元，但是如果在1938年一个新的投资者以40美元投资可口可乐股票，到1993年底可以增值到25000美元。”

四、“长持”让交易成本变低

短期股市的预测是毒药，应该把它摆在最安全的地方，远离儿童以及那些在股市中的行为像小孩般幼稚的投资人。

——沃伦·巴菲特

巴菲特觉得经常交易对投资人并没有什么好处，只是养肥了证券商而已。他曾说过：“如果你认为你可以经常进出股市而致富的话，我不愿意和你合伙做生意，但我却希望成为你的股票经纪人。”

对于长期持有来说，交易的次数少使交易佣金等交易成本在投资总额中所占的比重很少。而短期持有频繁买进卖出，交易佣金等交易成本累积起来将在投资总额中占较大的比重，相应会减少投资收益。投资者交易次数越多，他所需要支付的佣金也就越多。这样如果投资者想获得超过市场平均水平的超额收益，他每笔投资的收益都应当比市场平均水平还要高出几个百分点，以弥补交易成本。比如，如果你想超过市场平均收益率8%，而预期市场平均收益率为10%，同时，由于每笔投资的佣金和交易费用平均占交易金额的2%以上。那么，你每笔投资收益率要达到20%以上。

查尔斯·埃里斯的研究证明了股市中的一个规律：交易次数越频繁，投资收益越少。他的研究表明，资金周转率超过200%的投资者，除非其每笔交易都高出市场平均收益率几个百分点以上，否则他不可能达到股市平均收益水平。

1998年，加州大学戴维斯分校的教授特伦斯·奥丁和布雷德·鲍伯的研究进一步证明了频繁交易将导致投资收益率水平的降低。他们分析1990～1996年12月31日6年内的7。8万个家庭的股票交易记录。这些家庭平均的年收益率达到了17。7%，稍稍高出市场17。1%的平均收益率水平。然而扣除佣金后，净投资收益率为15。6%，比市场平均水平低1。5%。他们对每年家庭不同投资组合周转率下净收益率进行了比较，发现随着交易次数的增加，收益率将会进一步降低。交易最频繁的20%家庭的年净收益只有10。0%，而交易次数最少的家庭年平均收益率则高达18。5%。如果以复利计算，经过10年、20年后，这种收益率的微小差别将对投资者的财富造成巨大的差别。他们的研究结论是：投资组合并不能解释投资收益率的差异，只有交易成本和交易频繁能够合理解释这些家庭差异很大的投资收益率水平。

有人曾做过统计，巴菲特对每只股票的投资没有少过８年的。

中央电视台曾做过一期股票节目，叫“十年陈股香”，讲述在股市上长期投资某一只股票成功的例子。不幸的是，我们看到更多的却是相反的例子，许多人追涨杀跌，到头来只是为券商贡献了手续费，自己却是竹篮打水一场空。我们不妨算一个账，按巴菲特的低限，某只股票持股８年，买进卖出手续费是1。5%。如果在这８年中，每个月换股一次，支出1。5%的费用，1年12个月则支出费用18%，8年不算复利，静态支出也达到144%！

五、长期投资的关键：借助复利的威力

复利有点像从山上滚雪球，最开始时雪球很小，但是往下滚的时间足够长，而且雪球粘得适当紧，最后雪球会很大很大。

——沃伦·巴菲特

富兰克林说：“……复利这块神奇的石头能够把铅变成金子的……记住，金钱是会增值的，钱能生钱，钱能生更多的钱。”

乔治·摩根曾用这样一个简单的例子来描述过复利的巨大力量：“如果你新设一家公司，只发行100股，每股10美元，公司净资产1000美元。一年后，公司的利润是200美元，净资产收益率为20%。然后，将这些利润再投入公司，这时第一年年底公司的净资产为1200美元。第二年公司的净资产收益率仍为20%，这样到第二年年底公司的净资产为1420美元。如此运作79年，那么1000美元的原始投资最终将变成1。8亿美元的净资产。”

巴菲特的每项投资所要寻求的是最大的年复利税后回报率，巴菲特认为借助复利的累计才是真正获得财富的秘诀。

下表所显示的是一笔10万美元分别在10年、20年和30年期间，以5%、10%、15%及20%的收益率，在不考虑税负循环复利累进的情况下，该笔钱循环复利所能累进的价值。

收益率（%）5101520累进价值（美元）10年162889259374404555619173累进价值（美元）20年26532967274916366533833759累进价值（美元）30年4321941744940662117723737631由上表可以看出，仅仅是5%和10%的差异，对投资人的整体获益会有惊人的影响。你的10万美元，以每年10%的获利率经用免税的复利累进计算，10年后将会价值259374美元，若将获利率提高到20%，那么10万美元在10年后将增加到总值为619173美元，20年后，则变成3833759美元，但是以10万美元，以免税的年获利率20%累进计算，持续30年，其价值会增长到23737631美元，是一个相当可观的获利。

些微的百分比在一段长时间所造成的差异是令人吃惊的，投资人的10万美元以5%的免税年获利率计算，经过30年后，将值432194美元。但是若年获利率10%，30年后，10万美元将值1744940美元，倘若年获利率再加5%，即以15%累进计算，30年后，10万美元将增加为6621177美元，若再从15%升到20%，你会发现，10万美元每年以20%累进，30年时将会增加到23737631美元。

巴菲特寻找的，便是那些可能在最长的时间获得年复利回报率最高的公司。在伯克希尔·哈萨威的41年间，巴菲特一直能够以23。8%的平均年复利回报率来增加他公司的净值。这确实是了不起的。

要了解巴菲特，复利的累进概念是极其重要的。这个观念很容易理解，但是因为某些奇怪的理由，在投资理论中这个观念的重要性却被轻描淡写。巴菲特认为，复利累进理论是至高无上的。

1962年，在巴菲特合伙公司的年报中，巴菲特推算了西班牙女王如果不支持哥伦布航海而将3万美元以复利进行投资的话，其收益将高达2万亿美元，这个结果让我们对复利的力量大吃一惊：“根据不完全资料，我估算伊莎贝拉最初给哥伦布的财政资助大约为3万美元。这是确保探险成功所需资金的合理的最低数量。不考虑发现新大陆所带来的精神上的成就感，需要指出的是，整个事件所带来的后果并不是另一个IBM。粗略估计，最初投资的3万美元以每年4%的复利计算，到现在（1962年）价值将达到2万亿美元。”

在长期投资中，没有任何因素比时间更具有影响力。随着时间的延续，复利将发挥巨大的作用，为投资者实现巨额的税后收益。

复利的力量得于两个因素：时间的长短和回报率的高低。两个因素的不同使复利带来的价值增值也有很大不同：时间的长短将对最终的价值数量产生巨大的影响，时间越长，复利产生的价值增值越多；回报率对最终的价值数量有巨大的杠杆作用，回报率的微小差异将使长期价值产生巨大的差异。以6%的年回报率计算，最初的1美元经过30年后将增值为5。74美元。以10%的年回报率计算，最初的1美元经过同样的30年后将增值为17。45美元。4%的微小回报率差异，却使最终价值差异高达3倍。

巴菲特对10%与20%的复利收益率造成的巨大收益差别进行了分析：“1000美元的投资，收益率为10%，45年后将增值到72800美元；而同样的1000美元，在收益率为20%时，经过同样的45年将增值到3675252美元。上述两个数字的差别让我感到非常惊奇，这么巨大的差别，足以激起任何一个人的好奇心。”请注意，自从巴菲特1965年开始管理伯克希尔公司至今（2006年），41年来伯克希尔公司复利净资产收益率为22%。也就是说巴菲特把每1万美元都增值到了2593。85万美元。

巴菲特的长期合作伙伴芒格感叹到：“如果既能理解复利的威力，又能理解获得复利的艰难，就等于抓住了理解许多事情的精髓。”

巴菲特的长期投资经验告诉我们，长期持有具有持续竞争优势的企业股票，将给价值投资者带来巨大的财富。其关键在于投资者未兑现的企业股票收益通过复利产生了巨大的长期增值。

投资具有长期持续竞争优势的卓越企业，投资者所需要做的只是长期持有，耐心等待股价随着公司成长而上涨。具有持续竞争优势的企业具有超额价值创造能力，其内在价值将持续稳定地增加，相应的，其股价也将逐步上升。最终复利的力量将为投资者带来巨大的财富。

六、“长持”让税后收益最大化