第七章 抓住恰当的套利机会（第2页）
年度报酬=CG-L（100%-C）YP
其中Ｇ为事件成功时可预期的利益；L为事件失败时可预期的损失；C为可预期的成功机会，以百分比表示；Y为该期握有股票的时间，以年为单位；P为该证券目前的价格。
这个公式可以计算出损失的可能性，适用于各种类型的移转。
1982年2月13日，贝耶克雪茄公司（Bayukc）宣布已获得法院核准，将该公司雪茄的经营业务以1450万美元，也就是每股将近7。78美元的价格卖给美国梅兹生产公司。同时声明将会进行清算，并将其中卖出所得分配给股东。声明发表后不久，巴菲特以572907美元，也就是每股5。44美元的价格购得贝耶克雪茄公司5。71%的问题股票。巴菲特就是以当时市价的每股5。44美元，套取将来贝耶克公司出售后分配给股东股价间的差额，该股价预估为每股7。87美元。
将格雷厄姆方程式套用在这次的套利情况上，首先巴菲特得估算他所预估的每股收益。这项收益仅可能来自出售后分配到的股价，也就是每股7。87美元，而巴菲特支付出去的市场价格是每股5。44美元，因此马菲特的预期利益就是每股2。43美元（7。87美元-5。44美元=2。43美元）。
接着将预期利益2。43美元乘以预期的成功概率。在这个案例中，因为已经正式发表，同时经过法院核准，所以发生意外的概率微乎其微，也就是说，巴菲特可以将成功率或者说是交易将会进行的机会设定为90%。巴菲特若将他所预期的利益——每股2。43美元乘以90%，会得到2。18美元，实际结果看成功的概率而定。
巴菲特也计算出万一移转未发生时将会损失的金额。若该项出售计划取消，那么每股的价格将可能会跌回公告出售前的价格。若出售计划未执行，则贝耶克雪茄公司的股价将回跌至每股4。50美元，这个价格是发表出售和清算声明前的市场价格。换句话说，巴菲特以每股5。44美元买进的股票，跌到4。50美元，巴菲特每股将亏损0。94美元。
请记住，巴菲特同时也要计算出亏损的概率。这只将100%减去成功率的90%就可算出，也就是该项移转计划将会有10%的概率不会发生。现在，将估计的损失0。94美元乘以10%，则估算出巴菲特的亏损为0。09美元。
紧接着巴菲特要算出移转进行所需的时间，该公司必须在会计年度当中完成资本清算的动作，否则将有增值税的问题。因此巴菲特可以估算何时发生、何时出售，同时这项程序将在当年度内完成。因为巴菲特设定一年内将会出售且清算。
以下就是将格雷厄姆公式运用在贝耶克雪茄的情形：
G=2。43美元，事件成功时可预期的利益;
L=0。94美元，事件失败时可预期的损失;
C=90%，可预期的成功机会，以百分比表示;
Y=1年，预期持有股票的时间，以年为单位表示;
P=5。44美元，该证券目前的价格;
年度回报=90%×2。43-0。94（100%-90%）1×5。44×100%=38%
如果贝耶克公司的移转和清算按照原定计划进行的话，巴菲特可由此计算出他的年回报率为38%。就短期信托资金投资而言，回报率可算相当的优厚。
巴菲特操控过各种不同类型的套利机会。除了贝耶克与RJR交易外，在套利的前提下，他还购买过诸如德州国家石油、艾勒吉斯、克劳福等多家公司。有时他在一年内可能同时有20多件不同的套利个案，有时候却可能一件也没有。
根据以往的经验来看，巴菲特发现，在套利的范围中，要先明了真正的财富会产生于移转的日期。这项投资会在这个特定的日期达到最佳利益。
四、通过并购套利使小利源源不断
如果每笔交易都对你有利的话，把一连串的套利交易汇集在一起，投资者就可以把收益较低的每笔交易最终变成一个获利丰厚的年收益。
——沃伦·巴菲特
1926～1956年，巴菲特的恩师本杰明·格雷厄姆把套利作为他的教学及投资管理活动的基石来看待。格雷厄姆告诉他的客户们，他们的一部分资金将被用于短期盈利，以获取某些非理性的差价。这些短期盈利机会包括重组、清算、涉及可转换债券及优先股的套期保值以及购并。
在格雷厄姆早期的投资活动中，有一个套利行为的经营范例，1915年，当时他21岁，他买入了古根海姆公司的股份，这是一家控股公司，每股价值为69美元。古根海姆在4家铜矿公司中拥有小部分股份，这4家公司是凯尼科特公司、奇诺铜业公司、美国冶炼公司以及雷氏联合公司。古根海姆合计的股份超过了每股76美元。因此，在账面上，一个投资者仅以69美元的价格就获得了价值76美元的资产。格雷厄姆认为，这种情况不可能无限期地保持下去。因为古根海姆的股价必定要涨到至少76美元，这就使他有十足的把握赚取每股7美元的利润。
并购套利的运作，实际上是在试图获得股票的市场价格与交易的市场价格之间的差价。交易价格就是一个公司并购另一个公司时支付的价格。例如，A公司或许会以每股85美元的价格买入B公司。如果B公司每股的市价为80美元。那么一个投资者就可以买入B的股票，并一直持有到交完达成时再卖给A公司。这样他就会锁定一个5美元的利润。5美元的利润表示你的80美元的投资带来了6。25%的收益。如果B公司的股价跌到80美元以下，潜在的收益就更高了。
并购套利的妙处在于可以使投资者的年收益最大化并使你的损失降到最小限度。公司通常会封锁何时达成交易的信息，这对投资者的收益会产生重大影响。在上面的例子中，5美元的利润意味着12。9%的年收益，如果交易恰好在你购买后的6个月内完成。如果交易在4个月内进行，你的年收益将超过20%。这是相当吸引人的。一旦交易结束，从A公司收回了资金，投资者就可以把收入投入到能够产生类似盈利机会的另一笔交易中。
如果投资者能够在3个月内完成的一系列连续交易中使收益率达到10%，假定投资者把此前的每一笔交易的利润都进行再投资，那么投资者的复利收益在整个年度将达到惊人的46。4%（见下表）。
复利年收益（%）交易完成期
贴现率（%）1个月2个月3个月6个月226。812。68。24。0342。619。412。66。1460。126。517。08。2579。634。021。610。36101。241。926。212。47125。250。131。114。58151。858。736。016。69181。367。741。218。810213。877。246。421。011249。887。051。823。212289。697。457。425。413333。5108。263。027。714381。8119。518。930。015435。0131。374。932。3这样的机会并不少见，在华尔街每天公布的10～20项购并中，其中一些就蕴藏着惊人的获利机会，等待着具有慧眼的投资者们发现它们。巴菲特在谈到他的套利交易时显得有些谨慎，只是说他在做（尤其是在他找不到什么好的业务时）并将继续做下去以及到目前为止做得还不错。
“我们有时把从事套利交易作为持有短期货币市场证券的一种替代，”他在1988年对股东们做的年度报告中这样写道，“当然，我们会优先考虑做一些重要的长期交易。但是除了这些好的交易之外，我们经常还有一些剩余的资金。在这样的情况下，套利交易经常会获得高于国库券的收益。并且，同样重要的是，这可以使我们克服降低长期投资收益标准的念头（每当我们谈论完一笔套利交易之后，查理的结束语往往是这样的：好吧，至少这可以使你免得做牢）。”
应该说，为了获取（但是采用了非法的手段）巴菲特通过合法的并购套利就能取得的收益，不少投资顾问们以身试法。巴菲特写到，在1926～1956年，格雷厄姆通过套利交易获得了20%的年收益，这个结果超过了道·琼斯工业股票的收益。1988年，巴菲特宣布他自己来自于套利的收益到目前为止平均已经远远超过格雷厄姆的20%水平。
在50～60年代管理他的私人合伙事务期间，巴菲特曾数十次投资于套利交易，他意识到了通过把收益率较低的交易汇集在一起就有可能产生丰厚的收益。最重要的是，巴菲特似乎是通过套利交易来使他的客户们的资产免受股市变幻的冲击。通过把客户们的部分资本投入到并购套利交易之中，他获取了非凡的收益，而且不必担心股市的整体走势，巴菲特通过套利交易可以确保股东价值得到提高或者至少不下降。
由于确保了相当部分的客户投资免受风险，巴菲特就可以把他们持有的其余股份集中投入到少数几种股票之中。1960年2月，他告诉他的客户们，他们35%的资金被投入到一种股票中（他拒绝说出是哪一种），其余的资金投入到某些被低估的股票以及并购套利交易中。
总的来看，并购套利构成了巴菲特合伙资产的第二大要素。巴菲特很少告知投资者们他正在操作的套利交易的具体形式，但是他会公开他正在运作的交易的规模以及他采取融资手段进行某些交易。
在任何时候，我们都或许会涉及10～15项此类交易，一些可能刚刚开始运作，而另一些可能已到了交易过程的最后阶段。我确信通过融资来弥补我们的一部分套利资产是可行的。因为在涉及最终效果和交易过程中市场走势方面，这种行为都具有很高的可靠性。
在1999年的伯克希尔·哈萨威年会上，巴菲特被问道，如果他以一个初出茅庐的合伙人身份重新开始他的事业，他能否确信会在股市中继续胜出。巴菲特自信地说，他可以做到。他会选择交易那些不知名的股票并且从事套利交易。他对听众们说，他可以想出十几个人（包括他自己）可以使100万美元的投资获得每年50%的复利收益。
巴菲特把套利同其他大多数交易一样看做是一种数学练习。这里的潜在结果是投资的“加权期望收益”，把风险的上限和下限考虑在内。“如果我认为事件发生的概率为90%，并且作为上限的取值为3点；而事件不发生的概率为10%，作为下限的取值为9点，那么用2。7美元减去0。9美元，就可以得到数学期望为1。8美元，”巴菲特在1990年这样说道。
例如，假定人民软件被收购者报价每股20美元，而股票的市价为17美元——相对于交易价格有一个3个百分点的折扣。运用巴菲特的分析，我们进一步假设交易成功的概率为90%（可以赚3美元），如果交易失败潜在的损失为9美元，那么加权期望收益为1。8美元[（0。9×3美元）-（0。1×9美元）]。这表示17美元的投资可能获得10。6%的收益率。如果交易在一年内完成，你的年收益率就是10。6%。如果只需6个月完成，年收益率就达到了22。3%。