第四章 评估企业价值做价格合理的生意（第3页）

第二，复杂难懂的财务报表附注披露通常暗示管理层不值得信赖，如果你根本就看不懂附注披露或管理层分析，这通常表明管理层压根儿就不想让你搞懂，安然公司对某些交易的说明至今还让我相当困惑。

最后，要特别小心那些夸大收益预测及成长预期的公司，企业很少能够在一帆风顺、毫无意外的环境下经营，收益也很难一直稳定增长。至今查理跟我都搞不清楚我们旗下企业明年到底能够赚多少钱，我们甚至不知道下一季的数字，所以，我们相当怀疑那些常常声称知道未来会如何如何的CE0们。而如果他们总是能达到他们自己声称的目标收益，我们反而更怀疑这其中有诈。那些习惯保证能够达到预测数字目标的CE0，总有一天会被迫去假造这些数字。”

五、投资永不亏损的秘诀：安全边际

我们投资部分股权的作法唯有当我们可以用有吸引力的价格买到有吸引力的企业才行得通，同时也需要温和的股票市场来帮助我们实现。而市场就像上帝一样，帮助那些自己帮助自己的人，但与上帝不一样的地方是，他不会原谅那些不知道自己在做什么的人。对投资人来说，买入价格太高将使优秀企业未来10年业绩增长的效果化为乌有。

——沃伦·巴菲特

安全边际法是指投资者通过公司的内在价值的估算，比较其内在价值与公司股票价格之间的差价，当两者之间的差价达到某一程度时（即安全边际），就可选择该公司股票进行投资。

现代证券分析创始人、人称华尔街教父、巴菲特最尊敬的导师格雷厄姆首先提出了股票投资中的安全边际概念，这是他所创立的价值投资策略的基石。

格雷厄姆认为，尽管金融资产的市场价格涨落不定，但许多资产具有相对稳定的内在价值。训练有素且勤勉的投资者能够精确合理地衡量这一内在价值。证券的内在价值与当前交易价格通常是不相等的。所谓安全边际法是指投资者通过公司的内在价值的估算，比较其内在价值与公司股票价格之间的差价，当两者之间的差价达到某一程度时（即安全边际）就可选择该公司股票进行投资。“安全边际”是格雷厄姆和多德价值投资理论的核心概念。

格雷厄姆在他的名著《聪明的投资人》中对投资策略进行了更精练的概括：“我大胆地将成功投资的秘密精练成四个字的座右铭：安全边际。在正常条件下，为投资而购买的一般普通股，其安全边际即其大大超出现行债券利率的预期获利能力。在一个10年的周期中，股票盈利率超过债券的典型超额量可能达到所付价格的50%。这个数据足以提供一个非常实际的安全边际——其在合适的条件下将会避免损失或使损失达到最小。如果在20种或更多种股票中都存在如此的安全边际，那么在完全正常的条件下，获得理想结果的可能性是很大的，这就是投资于普通股的典型策略，并且不需要对成功概率做出高质量的洞察和预测。”

“安全边际概念可以作为试金石，以助于区别投资操作与投机操作。为了真正的投资，必须有一个真正的安全边际，并且，真正的安全边际可以由数据、有说服力的推理和很多实际经验得到证明。”

格雷厄姆指出，股市问题特别偏爱投资于估值过低股票的投资者。首先，股市几乎在任何时候都会生成大量的真正估值过低的股票以供投资者选择。然后，在其被忽视且朝投资者所期望的价值相反方向运行相当长时间以检验他的坚定性之后，在大多数情况下，市场总会将其价格提高到和其代表的价值相符的水平。理性投资者确实没有理由抱怨股市的反常，因为其反常中蕴含着机会和最终利润。从根本上讲，价格波动对真正的投资者只有一个重要的意义：当价格大幅下跌后，提供给投资者购买机会；当价格大幅上涨后，提供给投资者出售机会。

巴菲特40多年投资股票从未亏损，他将自己投资成功的原因归于格雷厄姆的安全边际原则。

巴菲特说：“我认为，格雷厄姆有三个基本的思想足以作为投资智慧的根本。我无法设想除了这些思想观点之外，还会有什么思想能够帮助你进行良好的股票投资。这些思想没有一个是复杂的，也没有一个需要数学才能或者类似的东西。（格雷厄姆说）你应当把股票看做是公司的许多细小的组成部分。要把（市场）波动看做你的朋友而不是敌人，投资盈利有时来自对朋友的愚忠而非跟随市场的波动。而且，在《聪明的投资人》的最后一章中，格雷厄姆说出了关于投资的最为重要的词汇：‘安全边际’。我认为，格雷厄姆的这些思想，从现在起一百年之后，将会永远成为理性投资的基石。”

巴菲特在伯克希尔公司1985年的年报中回顾投资《华盛顿邮报》时指出：“1973年中期，我们以不到企业每股商业价值四分之一的价格，买入了我们现在所持有的华盛顿邮报全部股份。其实计算股价／价值比并不需要非同寻常的洞察力。大多数证券分析师、媒体经纪人、媒体行政人员可能都和我们一样估计到华盛顿邮报的内在商业价值为4亿～5亿美元，而且每个人每天都能在报纸上看到它的股票市值只有1亿美元。我们的优势更大程度上在于我们的态度：我们已经从本杰明·格雷厄姆那里学到，投资成功的关键是在一家好公司的市场价格相对于其内在商业价值大打折扣时买入其股票。”

他接着说：“当然即便是对于最好的公司，你也有可能买价过高。买价过高的风险经常出现，而且我认为实际上现在对于所有股票，包括那些竞争优势未来必定长期持续的公司股票，这种买价过高的风险已经相当大了。投资者需要清醒地认识到，在一个过热的市场中买入股票，即便是一家特别优秀的公司股票，他可能也要等待一段更长的时间后，公司所能实现的价值才能增长到与投资者支付的股价相当的水平。”

巴菲特指出，根据安全边际进行价值投资的投资报酬与风险不成正比而成反比，风险越低，往往报酬越高。“在价值投资法当中，情况恰巧相反，如果你以60美分买进1美元的纸钞，其风险大于以40美分买进1美元的纸钞，但后者报酬的期望值却比较高，以价值为导向的投资组合，其报酬的潜力越高，风险越低。我可以举一个简单的例子，1973年，《华盛顿邮报》公司的总市值为8000万美元，在这一天，你可以将其资产卖给10位买家之一，而且价格不低于4亿美元，甚至还能更高，该公司拥有《华盛顿邮报》、《商业周刊》以及数家重要的电视台，这些资产目前的价值为20亿美元，因此愿意支付4亿美元的买家并非疯子。现在如果股价继续下跌，该企业的市值从8000万美元跌到4000万美元，其β值也上升，对于用β值衡量风险的人来说，更低的价格使他变得更有风险，这真是仙境中的爱莉丝，我永远无法了解，用4000万美元而非8000万美元购买价值4亿美元的资产，有人竟然认为其风险更高，事实上，这笔交易基本上没有风险，尤其是分别以800万美元的价格买进10种价值4000万美元的资产，其风险更低，因为你不拥有4亿美元，所以你希望能够确定找到诚实而有能力的人，这并不困难。同时你必须具有相应知识，使你能够大致地评估企业的内在价值。但是，你不需要很精确地评估数值。这就是格雷厄姆所说的拥有一个安全边际。你不必试图以8000万美元的价格购买价值8300万美元的企业，你必须让自己拥有很大的安全边际。铺设桥梁时，你坚持可承受载重量为3万磅，但你只准许1万磅的卡车通过，相同的原则也适用于投资领域。”

六、理想价位买进

你应该先决定想进入的行业，并在一个能使你获利的适当价格时才买进。

——沃伦·巴菲特

华尔街的投资银行家和经纪人，就像为佣金而工作的推销员，尽可能为销售的商品要到高的价格，因此买家几乎不会得到廉价商品。而发行的股票也以最可能的高价来定价，使发行公司得以借股票的发行获得最多的金钱，且投资的银行也能收到最多的佣金。那些打电话给投资人的股票经纪人都是佣金掮客，就像所有的掮客，他们只对能销售到最高价的项目感兴趣。

如果股票经纪人正试图把一项新发行的股票卖给你，表示投资银行尚未确定其价格，而你也不会获得任何特价。如果股票经纪人正要销售其研究部门所支持的股票给你，你就该警惕自己的从众心理。因为当股票价格向上爬升时，经纪人的热忱也会随着提高。“今天上涨了两位数!”“最好再快一点!”他们会这么说。

然而，当价格上扬时，巴菲特就丧失对任何投资的兴趣。这很有趣，在这个领域里，最会赚钱的人所秉持的策略与那个打电话给你，试图卖某个股票给你的家伙的想法正好相反。

因为华尔街证券经纪人将买什么与用什么价钱买的问题混杂成一个令人迷惑的难题，将投资人的注意力集中在买什么的问题上，而完全忽略价格问题。就像珠宝或艺术品的推销员，把形式美学放在功能问题之前，华尔街经纪人也认为一个企业的财务具有美学品质，并成功地将价格与实体做一区隔。巴菲特说：“他们绝不会打电话告诉你：某某公司是家很棒的公司，但它的价格太高了。事实上，如众所皆知的，他们或许真的认为值得以任何价格收购某某公司的股票，但如果我们也加入这个游戏，那么我们就跟他们一样笨。”

值得谨慎的是，股票经纪人试图卖给你的是股票价格上扬的前景。如果实用不是你的首要问题，那么你看待任何投资就该像巴菲特一样，从商业观点出发。要反复询问的，不是正在上扬的股票价格而是所投资的行业是否能赚钱，能赚多少?一旦这些数字确定了，股价所能给予的利润就能计算出来。

巴菲特指出，将注意力集中在容易了解和具有持久的经济基础，且把股东放在第一位的管理者所管理的公司上，并不能保证成功。首先，他必须以合理的价格购买，同时公司必须符合他对企业的期望。巴菲特承认，如果我们犯错则是因为下面三个地方出了问题：一是我们所支付的价格；二是我们所参与的经营管理；三是企业未来的经济状况。他指出，错误的估计最常发生在第三个原因上。

巴菲特的意图是，不但要辨认出可以赚得高于平均收益的公司，还可以在价格远低于其实质价值时购买这些企业。格雷厄姆教导巴菲特，只有在价格与价值之间的差异高过安全边际的时候才购买股票。

安全边际原则也提供了一些机会，使我们可能获得极佳的股票回报率。如果巴菲特正确地辨别出一个拥有高经济回报率的公司，长期之后，该公司的股价将会稳定地攀高，反映出它的回报率。股东权益回报率持续维持在15%的公司，它股价的上涨程度将会超过股东权益回报率10%的公司。不仅如此，使用安全边际，如果巴菲特能够在远低于实质价值的价格下收购这个杰出的企业，伯克希尔将会在市场价格进行修正的时候，额外的大赚一笔。巴菲特说：“交易市场就像上帝一样，帮助那些自助者。但是和上帝不同的是，交易市场不会原谅那些不知道自己在做什么的人。”

1988年，巴菲特第一次购买可口可乐股票的时候，人们问他：“可口可乐公司的价值在哪里?”巴菲特的回答是可口可乐公司的价值是它有市场平均值15倍的盈余和12倍的现金流量以及30%～50%的市场溢价。巴菲特为一个只有6。6%净盈余回报的企业，付出5倍于账面的价格，原因是有可口可乐的经济商誉作保证，所以他非常乐意投资。当然，巴菲特曾经解释价格与价值并没有太大的关系。犹如其他公司，可口可乐公司的价值主要取决于企业生存期间现金流量的预估值，以适当的贴现率折算成现值。

1988年，可口可乐公司的股东盈余（净现金流量）为8。28亿美元。30年期的美国政府公债（无风险利率）利率为大约是9%。如果在1988年可口可乐公司的股东盈余，以9%的贴现率（我们要知道，巴菲特不会在贴现率中加入风险溢酬）折现，可口可乐公司的价值在当时是92亿美元。当巴菲特购买可口可乐的时候，公司的市场价值是148亿美元，巴菲特可能花了太多钱买这家公司。但是92亿美元是可口可乐公司目前股东盈余的折现价值。因为市场上的其他人乐意付上比可口可乐公司（实值92亿美元）实质价值更高的60%代价来购买它，显示买主将它未来成长的机会也视为价值的一部分。

可口可乐公司不需要额外的资金就能增加股东盈余，主要是利用无风险回报率和股东盈余增长率相减得出的差来增加利润。分析可口可乐公司，我们可以发现1981～1988年，股东盈余每年以17。8%的增长率增长——比无风险回报率还要快。当这种情形发生时，分析师使用两阶段折现模型（twostagedisodel）。当一家公司在某几年有特殊的表现，并长期以较稳定的比例增长时，此模型就适合用来计算未来的盈余。

我们能假设不同的增长率重复这项计算。假设可口可乐公司的股东盈余在未来10年的增长率为12%之后，则每年以5%增长，以9%的贴现率计算公司现值为381。63亿美元。若在未来10年是以10%的比例增长，以后都以5%的比例增长，可口可乐的价值将为324。97亿美元。而且如果我们假设所有的增长率皆为5%，公司至少仍值207亿美元。

1988年6月，可口可乐公司的价格大约是每股10美元。之后的10个月内，巴菲特已取得9340万股，总计投资10。23亿美元，他的平均成本是每股10。96美元，到1989年年底，可口可乐已占伯克希尔普通股投资组合的35%，这是一个相当大胆的举动。