第三章 投资未来有发展的企业（第4页）
投资明星企业，不可能今天投下钱明天就能获得利润，我们应该看远一点，3年之后，或5年、10年之后，你再回头看看当初，哥们儿，原来钱是那么轻易赚来的。
——沃伦·巴菲特
巴菲特用来评估经营效益和经济绩效的原则，都是以典型的巴菲特式原理为基础。举个例子来说，他不怎么重视年度的营运绩效，而把焦点放在每4年或每5年的平均值上。他指出：创造营业收益所需的时间，通常不大可能与行星绕太阳一周的时间相吻合。
他对于那些用以捏造辉煌业绩的行为更是感到不满甚至是厌恶。相反，他遵循以下几个原则：
（1）股东权益回报率
一般来说，分析师借助观察每股盈余来评定公司全年度的表现，分析在过去一年中每股盈余是否增加。巴菲特认为，每股盈余只是一层烟幕。他说：“对公司经营管理业绩最根本的衡量标准，是取得较高的营业用权益资本收益率（没有不合理的财务杠杆、会计操纵等），而不是每股收益的持续增加。我们认为，如果管理层和金融分析师们将重点不是放在每股收益及其年度变化上的话，公司股东以及社会公众就能更好地了解公司的经营情况。”
巴菲特把股东权益回报率——营业盈余（分子）与股东权益（分母）之间的比例，视为评估投资成败的指标。长期股东权益回报率为10％的普通企业，在低利率时期可能有溢价，可是利率会在高低之间游走，所以这个溢价可能很快就消失。巴菲特发现，比较保险的做法是寻找股东权益回报率突出的企业，这样的回报率可能一再重复而且远超越一般债券或现金回报率。
首先，债券有到期日，也就是偿还本金或议定新利率的日期；而股票的股东权益则永远存在，除非你是有决定权的大股东，否则你只能听任管理阶层决定是否分配股利或把赚到的现金再投资。
第二个差异则和再投资风险有关。“再投资风险”是指投资人无法把证券带来的收益妥善投资的概率，即使投资的期限不变。如果我们购买利率10％的债券，而且对债券的信用风险感到满意，在到期之前，我们可以确定每年可得到本金10％的收益。我们无法确定的是，定期得到的收益有多少购买力。我们也无法预知，通货膨胀会把物价推到什么水准，或是目前利率会对股价造成何种影响。这个问题并不深奥。按照合理的推算，这种债券的收益价值，10年后将远超过原本的投资。
巴菲特以相反的角度思考。如果你把股票看做可以提供固定回报率的债券，你会拥有“再投资机会”。股票会有股利，不过这个股利（或者说如何运用股利）仍无法预测。但保留盈余将以能够预知的股东权益回报率再投资。假如长期的股东权益回报率是10％，保留盈余也可以带来10％的获利。一般的债券把“盈余”全数付给投资人作为收益。大部分上市公司把50％或更低的盈余拿来分配股利。成长快速、可能买回股票的高回报率公司，或许只会拨出一小部分的盈余来发放现金股利。
所以，投资人必须有能力控制那些会影响营业盈余的各种不寻常因素。巴菲特排除了所有的资本收益和损失以及其他任何可能增加或减少营业盈余的不寻常项目。他设法独立划出企业各种特定的年度绩效。他设法了解在拥有特定的资金可供运用的情况下，管理层能为公司创造营业收益的额度。他认为这是判定经营绩效最好的一个依据。
他主张“成功的经济管理绩效，是获得较高的股东权益回报率（没有不当的融资与会计上欺骗的方式等），而不只是在于每股盈余的持续增加。”
除此之外，巴菲特相信，在负债少或无负债的情况下，企业能达成良好的股东权益回报率。我们知道，公司能借增加其负债比率来提高股东权益回报率。巴菲特当然了解这个情况。但是为了提高伯克希尔的股东权益回报率而增加负债，对巴菲特而言，这个主意实在不怎么样。他说：“好的企业或投资决策不需要负债，就可以产生令人满意的经济成果。”此外，高负债的公司在经济衰退期间非常容易受到伤害。巴菲特不愿意以增加债务的方式拿伯克希尔股东的福利冒险。
尽管他的态度保守，巴菲特在借钱的时候并不畏惧。事实上，与其在急需用钱的时候才去借款，他宁愿在事先预知有金钱上的需求时，就开始行动。巴菲特指出，如果在决定收购企业的时候正好有充裕资金，那当然是最理想的。但是经验告诉他，情况总是刚好相反。货币供给宽松会促使资产价格上扬。紧缩银根、利率调高则会增加负债的成本，同时压低资产的价格。当低廉的企业收购价格出现的同时，借款的成本（较高的利率费用）很可能抵消此机会的吸引力。正因为如此，巴菲特认为公司应该将它们的资产与负债分开管理。
需要指出的是，成长中的企业有机会把盈余的大部分以高回报率再投资，这样的企业最能创造商誉。巴菲特的大部分投资，都具备这一基本财务特点。美国运通的股东权益回报率是23％，吉列超过35％，可口可乐更高达55％。这些公司的回报率仍在持续上升。
总结来说，股东权益回报率的重要性在于它可以让我们预估企业把盈余再投资的成效。长期股东权益回报率20％的企业，不但可以提供高于一般股票或债券一倍的收益，也可以经由再投资，让我们有机会得到源源不断的20％报酬。最理想的企业能以这样的增值速度，长期把所有盈余都再投资，使我们原本的投资以20％的复利增值。
（2）股东盈余
巴菲特指出，投资人应该了解，会计上的每股盈余只是评估企业经济价值的起点，绝不是终点。他说：“首先要知道的是，不是所有的盈余都代表相同的意义。”并进一步指出，那些必须依赖高资产以实现获利的企业，倾向于虚报公司盈余。因为资产高的企业必须向通货膨胀付出代价，这些企业的盈余通常只是海市蜃楼般地虚幻。因此，会计盈余只在分析师用它来估计现金流量时才有用。
巴菲特警告说，即使是现金流量也不是度量价值的完美工具；相反，它常常会误导投资人。现金流量是一种适合于用来衡量初期需大量投资资金，随后只有小幅支出的企业，像房地产、油田以及有线电视公司等；相反，制造业需要不断地资金支出，若使用现金流量就无法得到准确的评估结果。
一般而言，现金流量的习惯定义是：税后的净所得加上折旧费用、耗损费用、分期摊还的费用和其他的非现金支出项目。根据巴菲特的解释，此定义的问题出在它遗漏了一个重要的经济因素——资本支出。公司必须将一定的年度盈余花费在购置新的设备、工厂更新及其他为维持公司经济地位和单位产品价格所需的改善费用上。根据巴菲特的说法，大约有95％的美国企业所需的资本开销，大约等于该公司的折旧率。他说，你可以将资本支出延迟一年左右，但是若长期下来仍然没有做出必要的支出，交易必然会减少。这项资本支出与公司在劳工和设备上的支出一样，都是企业营运所需的费用。
巴菲特比较喜欢采用的是他所谓的“股东盈余”——公司的净所得加上折旧、耗损、分期偿还的费用，减去资本支出以及其他额外所需的营运资本来代替现金流量。巴菲特承认：股东盈余并没有提供许多分析师所要求的精确计算结果。如果要计算未来的资本支出，最常使用的是粗估法。尽管如此，他用凯恩斯的话说：“我宁愿对得迷迷糊糊，也不要错得清清楚楚。”
（3）运营成本
其实，巴菲特也很清楚，如果管理者无法将销售额转换成利润，任何再好的投资也是枉然。在他的经验里，需要靠高成本营运企业的经营管理者常会不断增加经常性支出，相反，只需低成本营运企业的经营管理者则会设法节省支出。
巴菲特很讨厌那些不断增加支出的经营管理者。他们必须提出改善计划以反映成本到销售上。每当公司宣布要大肆进行削减开支的计划时，他就知道这家公司并不了解支出对于股东们的意义。巴菲特说：“真正优秀的经营管理者不会是早上醒来才说：‘好，今天我要削减支出。’就像他不会是早上醒来才决定呼吸一样。”
巴菲特特别欣赏威尔斯法哥银行的卡尔·雷查德和保罗·海山以及美国国家广播公司的汤姆·墨菲和丹·柏克，因为他们毫不留情地删减非必要支出。他说，这些管理者“极度憎恨过多的冗员”，对管理体系“即使是在利润创纪录的情况下，也会和承受压力的时候一样拼命地删减支出。”
巴菲特在处理成本费用与非必要支出的时候，态度也极为强硬。他对于伯克希尔的毛利率非常敏感。伯克希尔是一个独特的公司。它的全体员工，可能还凑不成一支垒球队。伯克希尔没有法律部门，也没有投资人关系部门；没有任何企管硕士专业人才组成策略计划部门，负责策划合并和收购等事宜。伯克希尔不雇用安全警卫、司机或是秘书。伯克希尔的税后经常性支出还不到营业盈余的1％。巴菲特说，拿伯克希尔和其他营业盈余相当，但经常性支出高达10％的公司做比较发现：股东们光是因为这个经常性支出，就损失了9％的股份实质价值。
巴菲特的目标是：选择能将每一美元的保留盈余（保留盈余是把公司的一部分盈利留在企业作为再投资之用。），转化成至少有一美元市场价值的公司。如果该公司的经营者，长久以来一直将他们公司的资金做最佳的投资，那么经由这种方式，将能很快突显出其优异的回报率。如果把所有的保留盈余都投资在这样的公司，并且得到高于平均水准的报酬，那么公司股票的市场价值，将成正比大幅上涨。
巴菲特选择公司的标准是长期发展远景看好，且公司由一群有能力和以股东利益为第一优先的管理者所经营，它们将随着日后公司市场价值的增加而获得证明。
我们知道，长期而言，股票市场会很理所当然地遵循企业的实质价值，虽然在任何一个年度里，除了其实质价值之外，市场价格可能因各种理由剧烈起伏。同样，巴菲特解释说：对于保留盈余也应该采用这样的观点。如果经过一段时间，公司不能将保留盈余做有效的运用，那么该公司的股票在股市就无法有令人满意的表现。相反，如果公司因资产增加而产生的回报能够超越平均水准时，这项业绩将会反映在日益增加的股票价值上。
7．不熟不买，不懂不做
不熟不买，不懂不做。
——沃伦·巴菲特
巴菲特这样总结自己有选择地寻找某种行业领域的企业的经验：“我们的重点在于试图寻找到那些在通常情况下未来10年、15年、或者20年后的企业经营情况是可以预测的企业。”
他进一步指出：“研究我们过去对子公司和普通股的投资时，你会看到我们偏爱那些不太可能发生重大变化的公司和产业。我们这样选择的原因很简单：在进行两者（子公司和普通股）中的任何一种投资时，我们寻找那些我们相信在从现在开始的10年或20年的时间里实际上肯定拥有巨大竞争力的企业。至于那些迅速转变的产业，它可能会提供巨大的成功机会，但是，它缺乏确定性。”
巴菲特认为对于投资来说，关键不是确定某个产业对社会的影响力有多大，或者这个产业将会增长多少，而是要确定一家企业的竞争优势，而且更重要的是确定这种优势的持续性。经验表明，经营盈利能力最好的企业，经常是那些现在的经营方式与5年前甚至10年前几乎完全相同的企业。企业当然应该抓住机会进一步改善服务、产品线、生产技术等等，但是，一家公司如果经常发生重大变化，就可能会因此经常犯下重大失误。“推而广之，在一块总是动**不安的经济土地之上，是不太可能建造一座固若金汤的城堡似的经济特许权的，而这样的经济特许权正是企业持续取得超额利润的关键所在。”
巴菲特把企业竞争优势的持续性称为“未来注定必然如此”。像可口可乐公司和吉列公司这样的公司很可能会被贴上“注定必然如此”的标签。预测者对这些公司在未来的10年或20年里到底会生产多少软饮料和剃须刀的预测可能会略有差别，我们讨论“注定必然如此”并不意味着就不用再考察这些公司必须在生产、销售、包装和产品创新等领域内继续进行的努力工作。但是，在诚实地评估这些公司后，最终从来没有哪位明智的观察家，甚至是这些公司最强有力的竞争者，会怀疑在投资期限内可口可乐公司和吉列公司会改变在其遍布世界的领域中占据主导地位的能力。实际上，他们的主导地位很可能会更加强大。在过去的10年中，两家公司都已经明显地扩大了他们本来就非常巨大的市场份额，而且所有的迹象都表明在下一个10年中他们还会再创佳绩。
然而竞争优势能长期持续的企业少之又少，巴菲特说：“领导能力本身提供不了什么必然的结果：看看通用汽车、IBM和西尔斯百货所经历的震**，所有这些公司都享受过很长一段表面上看起来所向无敌的时期。尽管有一些行业或者一系列公司的领导者具有实际上无与伦比的优势，因此自然而然成为行业中的翘楚，但大多数公司不能做到这一点。确定一家‘注定必然如此’的公司时，都会碰到十几家冒牌货，这些公司尽管高高在上，却在竞争性攻击下会脆弱得不堪一击。”考虑到选择一家“注定必然如此”的公司有多么困难，在巴菲特投资组合中，除了“注定必然如此”的公司外，“我们还增加了几家‘可能性高的公司’。”